用政治经济学方法论看股权分置改革中的对价博弈

一、引言：

截至2005年12月15日，共有200家公司完成了股改。此外，共有234家公司召开了相关股东会议审议股改方案。除5家公司外，其余229家股改方案获得通过。在这229家公司中，有29家由于各种原因方案尚未实施[1]。从今年五月这场全面的股权分置改革正式启动以来，近六个月来市场的剧烈波动表明，对于这场史无前例的改革，参与方都在“摸着石头过河”。现在，对于股权分置改革是否应该继续进行，各方的意见已经基本形成了统一，大致上都认为股权分置改革有利于引入市场激励机制，完善我国的资本市场，激活企业的活力，完善企业的公司治理结构，解决我们过去没有办法通向国际道路的问题等。虽然同时也存在一些不同的声音，如郎咸平教授认为向现在这样大规模的股权分置改革并不能够实现大家所说的好处，反而有可能会因为投资者对市场信心的下降而雪上加霜，其主张应该严格审查公司的质量，只有质量好的公司才能进行股改，只有这样让中小投资者充分分享股改的蛋糕，股权分置改革的目标才能真正实现。但是鉴于现在国家这次进行股权分置改革的决心很大，如证监会主席所宣称的“既然开始了，我们无法回头”，股改是否应该继续进行的问题的讨论似乎显得缺少意义了，因此，股改问题关注的焦点都集中到了股改对价方案上了，何为合理的对价方案成为了争论的焦点。

二、为何要对流通股股东进行补偿？

要回答这个问题，我们首先要追溯股权分置局面形成的原因。现在大部分的文献都认为股权分置局面的形成是由于市场经济改革初期政治意识形态的限制所造成的。基于对以下三个问题的考虑——1.姓“资”姓“社”问题；2.国有资产流失问题；3.国有经济主导地位问题——中国政府在资本市场建立初期，三心两意，拿不定主意，想搞又害怕出问题，因此就造就了现在这种具有中国特色的流通股和非流通股并存的局面。那为何要对流通股股东进行补偿？大致上人们提出的理由有两个方面：1、由于在发行的时候，流通股和非流通股的售价就是存在差距的，对价是指为了获得非流通股的流通权，非流通股股东向流通股股东支付的代价。2、如果非流通股获得了流通权，那么该公司的可流通股票的潜在供给就一下扩大很多，在潜在需求没有同步跟上的话，公司的股价将会下移，这样，试点改革前持股的现有流通股东就会遭受价差损失。因此，非流通股东需要向流通股东支付相应的对价以弥补流通股东的价差损失。

对于这样的逻辑思路，笔者并不能完全信服，有一些补充和另外的见解。根据政治经济学分析问题的方法论，对于任何一个问题都应该从多方面，多角度地去看待，一个现象的产生必然是政治和经济因素共同作用的结果。所以笔者认为以往的解释过分强调政治因素的影响，而忽略了一些同样重要的经济因素的作用。

试想，即使中国政府当时有上述三个问题的忧虑，也大可以在当初以全流通的方式发行上市，然后国有大股东再以与普通股民同样的价格购入2/3的股票，持在手中不再出售的方式解决。这样的处理方式既实现了国家当时想要保持国有经济主导地位的想法，而且到今天国家希望退出的时候又可以自然击破现行的对价理由，避免对价定位的尴尬，可谓是一举夺得阿，可是国家当时为什么没有这样做，却搞了一种非流通股与流通股并存的这样一种结构。从所获取的信息来看，笔者认为主要是因为当时的国家和国有企业缺乏资金来实现笔者所设想的方案。关于这个观点，笔者并没有找到确切的数据来支持，但笔者认为当时国家搞资本市场的理由之一是为国有企业筹集资金这一点就可以从侧面很好地证明这一点。基于当时的资金情况，国家只有采用非流通股与流通股并存的这样一种结构，才能以较少的资金既保证控制权，又从社会公众手中筹集到资本。

三、另类对价博弈

从第二部分的论述中可以看出，股权分置局面的形成是由政治，经济等多方面因素综合作用的结果，是客观的现实。非流通股股东以向流通股股东支付对价的方式来获取流通的权利的合理性是无可厚非的，因此问题的关键就转移到流通权的定价问题上了。

关于如何为流通权定价，由于一方面至今为止经济学理论界并没有给出一个很好的模型，另一方面历史上，国际上都没有很好的典型范例可以借鉴，因此国家（证监会）、非流通股股东、流通股股东对于流通权的价值都无法形成一个稳定的预期。此时，或许是时间太过于紧迫，自己都没有研究清楚，避免出现出力不讨好的局面;或许是受到既得利益集团的影响，本身屁股就坐偏了；又或许是证监会对市场价格传导机制的过于信任，证监会始终没有给出一个明确的、经过市场各方充分讨论的定价模型和评判标准，而是把定价的权力推向了市场，指望由非流通股股东和流通股股东通过讨价还价来确定对价的多少。

证监会的这种想法在主流的西方经济学观点看来应该是无可厚非的，然而，从现实的情况来看，“看不见的手”在这里却有点力不从心的感觉。原因何在？笔者认为原因有二：1、通过讨价还价能够发现真实价值的理论的立论基础在于买卖双方对于所买卖的物品对自己的价值都是清楚的，或者至少能形成明确的预期，此时市场价格才能反映市场供需的真实情况。在普通商品市场上的讨价还价是买方和卖方对于消费者剩余和生产者剩余这两块蛋糕的瓜分。蛋糕是比较明确的，然后才能分。可是在这场对价博弈中，非流通股股东、流通股股东对于流通权的价值都无法形成一个稳定的预期，缺乏相对统一的评价的基础，这样的博弈只能是处于无序的状态。最开始的几家股改公司的方案会对后面的股改公司的方案产生所谓的“基数效应”，即不论前面这几家公司的对价方案合理与否，市场对其的修正能力不足，修正的范围会局限于很小的范围内，根据各公司对中小股民的调查，可以发现现在大多数股民对合理对价方案的预期都集中在10送2-4之间，而非流通股股东所提议的方案大致也在这个范围内，各公司在提出的对价方案（虽然形式多样，都转化为10送几这种说法）是大致趋同的。笔者认为产生这种现象的主要原因是由于大家都无法对流通权的价值形成自己的判断，所以只能转向求助于实现“公平感”，抱着“要赚大家一起赚，要亏大家一起亏”的心理来进行选择。2、博弈双方的地位不平等，非流通股股东在这场博弈中具有先行的优势，中小股民在股改方案的制定中可以说几乎没有说话的权利，再加上监管不严，处罚不力，很多非流通股股东通过贿赂券商，基金经理等内幕交易以实现其股改方案的通过，将股民的反对票改为赞成票的恶性事件也充斥在股改过程中，在这样一种规则执行不力的环境下，博弈也只能是处于无序的状态

从上面分析的原因来看，由于缺乏对流通权价值的有效预期，这次股改过程中非流通股股东、流通股股东之间的讨价还价更多的是一场权力战，一场心理战。中小股东在对价博弈过程中追求的似乎偏离了物质（金钱）利益最大化的轨道，反而是在追求权利和精神价值的最大化（如追求被大股东尊重的感觉，追求胜利的感觉）。比如，从首批四家试点公司和第二批公司的表决结果，我们可以明显感觉到中小股民这样的态度。在首批试点中，清华同方的方案是惟一遭到否决的，也因此在中国证券市场上“青史留名”。按照清华同方的方案，利用公积金转增股本，非流通股股东将所可获得的股份赠送给流通股股东，流通股股东实际获得10送10，其对价为10送3.56。而同批的三一重工是10送3.5派8元，紫江企业是10送3，金牛能源是10送2.5，清华同方的方案中支付的对价实际上是最高的。如果从理性的角度来分析，清华同方的方案遭否决是没有道理的。大部分市场人士事后对这个现象的解释就是一句话：“态度决定一切”。清华同方如不是态度强硬，一点都不给中小股民讨价还价的余地，清华同方的方案若不是一步到位，也许就会通过了。与清华同方相互辉映的是长江电力和宝钢股份，这两家通过首先抛出条件十分苛刻的方案，然后看似友好地与做出让步，最后这两家的条件并不优厚的方案也被通过了。

四、结语

从以上对股改对价博弈的分析可以看出市场并不是万能的，“看不见的手”要起作用是有一定的条件的。完全从经济利益这个角度来看人的行为，有很多时候是不充分的，缺乏解释力的，人是社会的动物，常常人所追求的会比金钱更多，进而处于一种看似非理性的状态。

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[1]如双良股份因股改涉及外资管理审批事项，在方案实施前需要取得商务部的批准。